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新股发行改革“超募”的前世今生

2014-1-14 19:22:17本站原创 【字体:

 

关于超募,请牢记以下几点:第一,它曾是用来解决市场不当炒作、全民打新炒新(以钱炒钱、财富转移)的一种方法。第二,全民打新炒新造成的财富转移问题的背景是新股不败,新股不败的背景是发行供应端的管制,退市制度的缺失等等。

不管如何,超募问题,会得到解决。不管如何,超募问题,会得到解决。

  有关新股发行改革的舆论场越来越乱。丰富的人生经验告诉我们,面对杂乱无章的局面,最好的办法是回归常识。本系列文章,想帮助大家厘清若干常识,让你了解新股发行改革各个“命门”的前世今生。

  屈指一算,大概有如下一些“命门”,长期困扰着新股发行——超募,三高,圈钱,新股不败,炒新打新,一级市场是二级市场泡沫策源地,新股价格由供求关系决定等等。

  我选取的这些所谓“命门”其实都是表象,但仍做了如此选择,为何?一是好理解,耳熟能详;二是见微知著,由表及里,可以把常识一点一点深入到深层次的问题上。

  本期先谈超募——很多人认为,本次新股发行改革的目标之一,就是解决超募问题。

  1.超募问题的由来。“超募”用来形容IPO募集资金超过募资投资项目需要的状态。它是2009年新股发行体制改革后,最为市场耳熟能详的所谓“问题”。似乎上市公司原本只需要1块钱,如果IPO募到了10块钱,那么超募的9块就是“圈”来的钱。

  超募是一个计划经济色彩极强的、非市场化的概念。其实这个概念在它开始为人所熟知的时候就已经被如此定性。资本市场专家华生曾在2009年解释说,“超”是对应于募集资金投资项目规模而言,但募集资金投向本就是一个计划管理的项目。在新股价格管制时期,不少发行人是根据大致确定的IPO融资额,编制相应的募集资金投向。

  不信你去问问,不在少数的IPO,投行和发行人都有拍脑袋“编”制募资投向的经历。

  在境外市场,是并无超募一说的,因为从原理上讲,公司发行股份募集的资金并不一定,可能投资的方向也会根据市场形势的变化而变化,既然募资和投资都是变量,何来超与不超呢?

  你一定奇怪,如果是这样,为什么我国一定要对超募进行管制?为什么一定要求发行人“编”出一个募资投向来?

  这与我国市场的新兴性和转轨性密切相关。监管中发现,早期市场中,一些公司募集巨额资金后不知如何使用,有买好车的,有买好房的,有大吃大喝的……所以监管部门对上市公司在计划投资的规模之外获得超额资金极为谨慎,就不得不采用一些方式进行管理。

  在计划管制下,这种管理也好办——发行规模一般是既定的(小盘股25%、大盘股10%),发行价格一般是管制的(20倍市盈率),由此很容易确定募资规模,根据这个募资规模,由发行人和投行商量,匹配上相应的募集资金投资项目,就花好稻好了。

  这里没有上溯到新股发行额度制管制的时代,那算史前时期,不了解也是可以的。

2.超募问题的演化。众所周知,过去不短的时间内,新股发行无论审批还是备案,无论数量还是价格,一直存在管制,而且一到熊市,新股发行就会因“民意”而暂停,加上缺乏稳定有效的退市机制,这使得新股成为稀缺资源,只要获准发行,就会赢得制度性的溢价:本来值1块的股票,只要允许你IPO,立马就是变成2块,上市后没准马上变成4块、8块。

  在这样的情况下,新股基本是无风险的暴利筹码,打新就出现了,由于上市后基本都有一个上涨的过程,炒新也就出现了。

  到了2008年,标志性的中石油新股发行,证监会行政管制的定价是16块,上市首日飙到48块,很多人站在了中石油48元之巅。那一全民打新的时期,每到新股发行要冻资验资的时候,银行存款就大搬家,隔夜拆借利率都受到巨大影响,中一个签动辄要几百万资金量,新股不够分,散户有意见。

  此时的监管部门开始思索:这个过程中没有价值创造啊。打新的人(利用资金优势)赚的完全是炒新的人的钱啊,炒新的人赚的完全是接盘的人的钱啊。这不是全民财富大转移么?这不是以钱炒钱么?炒来炒去的有意思么?

  与其这样,还不如把这部分财富给上市公司呢,就算它拿这钱去还银行贷款,那也能降低点财务成本是不?就算这钱在它账上趴着,那也能吃点利益增厚点每股收益是不?也比你们炒来炒去炒着玩强啊!

  于是,伴随着2009年新股发行市场化改革的启动(在笔者看来,这是A股历史上最接近成功的一次改革,因为大面积破发已经出现,发行失败已经出现,新股收益已经开始变得随机而不是确定),由于定价市场化,由于新股仍是稀缺资源,所以很多IPO都出现了超募的情况。

  简短截说,那次改革过程中,超募的出现,是把一部分股民的钱,从另一部分股民兜里掏出来,放到了上市公司那里。与此同时,加强了对上市公司的募集资金管理。

  这样做的结果是:正面看法认为,钱终归去了上市公司,是支持实体经济,就算还贷款都可以创造价值;反面看法认为,上市公司拿走多少,市场就“失血”多少,还不如留在市场里让我们炒着玩呢,不买这个可以买那个,股市也不至于下跌啊。

  ——这两个观点,前者倾向于价值创造,后者倾向于流动性,可能都有道理。不过,理性地看,如果你怕上市公司圈走你的钱,你也应该怕别的股民赚走你的钱。但在实践中,多数人宁可钱被别人赚走,也不愿意交给上市公司。

  不愿意给上市公司,那你还参与新股干嘛?废话,一定有人比我傻,一定有人比我衰。

3.超募问题能得到解决吗?本用来应对炒作的超募,在2009年以来的新股改革后成为了新的问题,甚至需要在本轮改革中予以解决。能解决吗?

  当然能——要么控制价格,要么控制新发股份数量,这是一道非常简单的算术题。其实最好的办法就是控制发行市盈率和发行规模,像2009年以前那样,既清楚又规范。

  可如果新股供应还是不给力的话,新股还将不败,炒作还将兴盛。全民打新、炒新还将出现,资金大搬家还将出现,隔夜拆解利率异常还会出现,财富大转移还将出现。

  如果新股供应给力的话,那么二级市场显然要承压,根据“民意”,势必还要将发行节奏缓下来。

  但是不管如何,超募问题,会得到解决。

  4.几点总结。关于超募,请牢记以下几点:第一,它曾是用来解决市场不当炒作、全民打新炒新(以钱炒钱、财富转移)的一种方法。第二,全民打新炒新造成的财富转移问题的背景是新股不败,新股不败的背景是发行供应端的管制,退市制度的缺失,等等。

第三,在新股不败的背景下,超募问题可以解决,但打新炒新热潮和财富转移的游戏将重现。第四,吃药会有副作用,不吃药会病情恶化,在副作用和病情恶化之间,必要做出选择。第五,造成我们不断走回头路,不断“折返跑”的原因,就在于代表“民意”的我们自己。第六,如果你担心你“被代表”,至少可以通过实际行动来表态。(作者:吉翔,证券市场观察者)



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